Para Eugenio Gambetta Gabin Las Lecciones que nos deja el caso Pluna

Segun Eugenio Gambetta Gabin
Durante junio de este año se confirmó que el grupo empresarial que gestionaba Pluna desde el año 2007 daba un paso al costado. Se supo que, cuando Leadgate inició actividades en 2007, el patrimonio era levemente positivo y actualmente es negativo en US$ 11,5 millones. Es decir, en los últimos 5 años el patrimonio de Pluna disminuyó más de US$ 11 millones. Por supuesto, un resultado tan malo requiere un análisis profundo de los factores que lo explican.

Un estudio así no se ha realizado hasta el momento, o si se hizo no está públicamente disponible. Un análisis de los factores que llevaron a pérdidas patrimoniales de esa magnitud es imposible con la información disponible al público, y excedería largamente el objetivo de esta nota. Sin embargo, analizamos desde una perspectiva económica, y en particular de teoría de los incentivos, algunas de las lecciones que nos deja esta experiencia. Veremos que la mala performance no debería sorprendernos y que ni siquiera se precisa un desarrollo técnico profundo para tener serios cuestionamientos sobre la viabilidad del proyecto de Pluna en los últimos años. Más aún, varias de las causas del mal resultado fueron señaladas cuando aparecieron por primera vez.

TRANSPARENCIA. El primer problema con esta encarnación de Pluna, fue la forma de selección del grupo empresarial que la gestionaría. El gobierno despreció los mecanismos competitivos y no realizó un remate de las acciones de Pluna. Contrató un broker especialista en fusiones y seleccionó de manera cerrada al gestor privado de Pluna. La forma de selección es sorprendente, pues ignora tres factores claves que la teoría económica dice que serían mejor servidos si se utilizara una subasta pública: los ingresos para el Estado, la capacidad de gestión del grupo adjudicatario y la transparencia.

La mejora en la transparencia es tan obvia que no ahondaremos en ella: una subasta pública de acciones, o un proceso abierto de selección de la empresa que gerenciaría Pluna, hubieran dado más garantías sobre el valor de lo que se entregaba y de la ausencia de coimas u otro tipo de favores.

También, la teoría del diseño de mecanismos muestra que a menudo un vendedor maximizará sus ingresos, o asignará un bien de forma eficiente (en este caso Pluna), a través de un remate o licitación entre los interesados. Es decir, entre todas las formas posibles de vender las acciones de Pluna, una licitación hubiera generado más ingresos que una negociación bipartita. El coqueteo actual con BQB mientras Jazz no se apura, es una ilustración de cómo la competencia aumenta las ofertas que puede recibir el vendedor. El gobierno sabe que si negocia solo con Jazz, estará atrapado, mientras que si Jazz percibe que BQB es un competidor potencial, apurará o aumentará su oferta. Un remate es una forma más eficiente de aumentar la competencia y, por tanto, las ofertas, al traer al ruedo a más oferentes potenciales.

Finalmente, la forma de selección también auguraba que era probable que Pluna perdiera patrimonio durante la gestión de Leadgate. Un remate abierto hubiera maximizado los ingresos en parte porque permitiría participar a aquellos para quienes Pluna significaba una sinergia importante, o a aquellos con una mejor capacidad gerencial. Como los precios en el mercado de las aerolíneas están fijados por quienes han sobrevivido a la competencia, es probable que sean los que tienen mayor capacidad de gerenciamiento. Al seleccionar a una empresa cuya valía no ha pasado el test de la competencia en el remate (donde los mejores gerentes ofrecerían mayores precios por las acciones de Pluna pues ellos serían capaces de hacer rendir más a la empresa) era predecible que Pluna no sería competitiva y, por tanto, perdería dinero.

El gobierno fundamentó una selección cerrada en que sería más rápida, y acabaría antes con los aportes que debía realizar para cubrir las pérdidas constantes de Pluna. Por un lado, no está claro que un remate sería más lento que una selección cerrada (bien hecha). Además, el mecanismo que se eligió introduce un problema de Agente-Principal: el gobierno uruguayo (el Principal) delegó en un broker (el Agente) la elección de la empresa gestora, pero como los objetivos del Agente y del Principal son distintos, aparece una nueva fuente de ineficiencia. La situación es similar a la de una inmobiliaria que cobra un porcentaje sobre la venta: siempre querrá vendernos la casa más cara que esté a nuestro alcance, sin importarle nuestros objetivos.

Este error en la elección del socio privado no es nuevo. La selección del anterior gestor de Pluna en 1995 recayó en Varig, una empresa de mayor tamaño y que competía en varias rutas con Pluna. En aquel caso, y de manera esperada, la gestión de Varig subordinó a la de Pluna. Varig pasó a “monopolizar” algunas rutas, se apropió de los beneficios, y absorbió solo una parte de la pérdida de valor de Pluna (el resto lo pagamos los uruguayos).

Dado el interés del Estado en tener participación en el capital accionario de Pluna, aunque la gestión sea privada, se debe buscar un acuerdo con una empresa competidora de similar tamaño (por ejemplo asociación Air France-KLM, Lan-TAM) o con cierto grado de complementariedad.

RIESGO MORAL. Una segunda lección aprendida del caso Pluna es la tan discutida garantía estatal a la compra de los primeros 7 aviones Bombardier de Pluna en 2007 por US$ 180 millones cuando la participación del Estado en Pluna era de solo 25%.

La garantía es un ejemplo de libro de texto de lo que no se debe hacer. Otra vez, es un ejemplo de Agente-Principal, o riesgo moral. En esta teoría, los ingresos del Principal (otra vez, Pluna) dependen de las acciones que toma un Agente (Leadgate), pero como las preferencias y objetivos de ambos no están alineados, el Principal se enfrenta a un riesgo (“moral” porque surge de las diferencias en las preferencias u objetivos).

En este caso concreto, Leadgate actuó aislada de las consecuencias de sus acciones y predeciblemente cambió su comportamiento con respecto a lo que habría hecho de estar totalmente expuesta a esas consecuencias. El siguiente ejemplo sencillo ilustra por qué la empresa tenía incentivos a tomar riesgos.

Imaginemos que con un solo avión adicional, Pluna hubiera aumentado su patrimonio en US$ 5 millones con certeza, pero que comprando 7, había una probabilidad de 10% de ganar US$ 100 millones, pero una probabilidad de 90% de perder US$ 20 millones. Supongamos también que la situación es tal que Leadgate se quedaría con la mitad de las ganancias patrimoniales, pero con ninguna pérdida (ya que el Estado era garantía de los aviones, o porque el Estado no tiene forma de recuperar de Leadgate el dinero perdido). En ese caso, Leadgate optaría por comprar 7 aviones con la garantía estatal, a pesar de que para la empresa en su conjunto era mejor comprar un solo avión.

Un último aspecto de riesgo moral que estuvo presente en la relación Pluna-Leadgate, que no analizaremos en esta nota es el divorcio que hubo entre el plan de negocios que presentó Leadgate al inicio, y las consecuencias (inexistentes) que hubo por su abandono. Presumiblemente, una de las razones por las que se eligió a Leadgate fue por su plan de negocios que consistía en la instalación de un verdadero puente aéreo, utilizar a Montevideo como hub regional y como puerta de salida para Estados Unidos y Europa, y la explotación del negocio de carga. Estas dos últimas patas nunca se desarrollaron y eso no tuvo ninguna consecuencia para la empresa. En forma similar, el gobierno no estudió la historia de su socio, y de cómo en Parmalat había tomado una serie de riesgos de los cuales nunca tuvo que pagar las consecuencias mientras continuaba sacando dinero de la empresa.

Esperemos que el gobierno haya aprendido estas tres lecciones.

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Acerca de Eugenio Gambetta Gabin

Agente de Bienes Raíces e Inversiones.
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